Непредсказуемый закат

Профессор ГУ-ВШЭ Мартин Гилман о будущем доллара.

Сохранит ли доллар статус главной международной валюты в перспективе десятилетия -- этот вопрос сегодня является критически важным для участников рынка. В конце концов и инвесторы, и те, кто имеет целью сохранить сбережения, должны иметь некий эталон для оценки своих портфелей. Может ли так случиться, что портфель, номинированный в рублях, реалах, рупиях или юанях (или, возможно, золоте), обеспечит более высокий реальных доход, чем американские доллары? Это не праздный вопрос.

В 1969 году покойный ныне американский экономист Чарлз Киндлбергер из Массачусетского технологического института предостерег от «иллюзий обменного курса»-- он заметил, что высокий уровень доходности в условиях обесценения валюты инвестирования может означать потери по сравнению с «эталоном». А инвесторы имеют привычку фокусироваться на доходах в «домашней»валюте, особенно если эта валюта играет роль основного резервного инструмента, как американский доллар.

По поводу резервных валют написано уже очень много -- об их особенностях, истории, преимуществах и недостатках, о последствиях перехода от однополярного к многополярному миру. Многих аналитиков беспокоят разрушительные последствия глобализации, и налицо попытки предложить такие сценарии, в которых действия лидеров «новых»и «старых»центров силы в G20 обеспечили бы мягкий (насколько это возможно) переход к новому международному финансовому порядку.

Со своей стороны президент Дмитрий Медведев за последние пару лет не раз заявлял, что одна из целей российской политики в финансовой сфере состоит в том, чтобы рубль стал ведущей региональной резервной валютой. На прошлогоднем саммите G20 в Лондоне он предложил своим партнерам поддержать систему, основанную на сильных региональных валютах.

Такое, пусть выглядящее логичным, пожелание все-таки довольно далеко от реалий. Странно, но некоторые политики, похоже, полагают, что новый глобальный финансовый порядок может возникнуть уже благодаря высказанной потребности в нем и обозначенной политической воле. Эта группа, похоже, включает в себя не только руководителей России и Китая, которые, по общему мнению, все-таки новички в этих вопросах и как основные новые кредиторы имеют явную заинтересованность в конечном результате.

Амбиции по проектированию новых резервных валют выглядели утопичными и прямо перед финансовым кризисом. И в этом смысле ситуация не сильно изменилась. Мир все еще пытается оправиться от самого большого экономического краха со времен Великой депрессии. Британский фунт и швейцарский франк утратили былой «блеск». Иена колебалась так, что спекулянты решали, продолжать ли операции carry trade. Единая европейская валюта все еще испытывает недостаток в политическом единстве. Все выглядит так, как будто доллар должен безраздельно властвовать на протяжении еще ряда лет, если не десятилетия.

 

По правилам кредитора

 

Напомню вкратце, почему поиски потерянного «святого Грааля»-- золотого стандарта -- бесперспективны. Исторически система международного валютного обмена базировалась на использовании надежных валют, выпущенных доминирующими странами-кредиторами. Сама система была «разработана»так, чтобы отвечать интересам кредиторов -- чтобы гарантировать им возмещение их денег. Эти кредиторы создали платежные системы, охраняющие их интересы.
От стран-должников система, в которой доминировали установленные кредиторами правила, требовала готовности расплачиваться в надежных валютах (в различные периоды, при «золотом стандарте»или Бреттон-Вудской системе, это могли быть золото, фунт, доллар или немецкая марка). Зачастую возникали ситуации, когда главный кредитор больше не мог навязывать свою волю -- должники «восставали». Такие перевороты происходили, когда отношения кредитора и должника менялись слишком быстро, быстрее, чем менялось общественное восприятие. Так, в 1931 году Великобритания уже не желала придерживаться «золотого стандарта», а США в 1971 году -- продолжать жить по бреттон-вудским правилам.

В 1950-е -- начале 1960-х считалось, что долларов выпущено недостаточно. Все хотели купить доллары -- это была стабильная, надежная и абсолютно ликвидная валюта. Затем начиная с середины 1960-х экономическая политика была ослаблена:нужно было платить за войну и объявленные президентом Джонсоном социальные реформы (пакет, получивший название«Великое общество»). Это быстро привело к насыщению спроса на доллар. Президент Никсон разрушил привязку доллара к золоту, и несколько лет спустя уже президент Картер был вынужден одобрить выпуск облигаций, номинированных в иностранной валюте. Инвесторы же находили безопасными валюты тогдашних основных стран-кредиторов -- немецкую марку и швейцарский франк.

Параллели с сегодняшним положением доллара очевидны, и это вызывает тревогу. В прошлом году глава китайского ЦБ Чжоу Сяочуань, следуя за президентом Медведевым, предложил создать «наднациональную резервную валюту»с тем, чтобы в перспективе заменить доллар. Он предложил резко увеличить глобальную роль инструмента, являющегося расчетной единицей МВФ -- специальных прав заимствования (SDR). «Новые»кредиторы очевидно ищут способы сохранить ценность их активов.

Страховочная роль резервов

Роль резервов как инструмента размещения активов ведущих стран-кредиторов тоже изменилась. После второй мировой войны спрос на резервы стал отражением потребности в ликвидности для поддержания торговли и инвестиций -- создание такого инструмента, как SDR, в 1960-е было запоздалым ответом на «нехватку»долларов в 1950-е. В течение тех периодов, когда импорт превышал экспорт, страны-должники нуждались в запасе долларов или других надежных валют, чтобы финансировать импорт. Доллар оставался самой ликвидной из таких надежных валют.

Традиционно валюты, используемые для международных транзакций, имели определенные общие особенности. Во-первых, они выпускались кредитоспособной властью. Во-вторых, они были связаны с глубокими и открытыми финансовыми рынками. Наконец, в-третьих, люди должны иметь уверенность в том, что покупательная способность данной валюты будет оставаться устойчивой. Если валюта имеет широкое хождение и используется как резервная, вероятнее всего, такое ее использование будет продолжаться по инерции. Но ситуация может и измениться. Если центральный банк не сможет убедительно поддерживать уверенность в будущей ценности своей валюты, участники глобального рынка в конечном счете найдут ей замену. И одно из последствий глобализации состоит в том, что замена действительно найдется для любой валюты, чью покупательную способность чиновники позволяют разрушать инфляции.

В теории в мире плавающих валютных курсов страны не нуждаются в резервах, поскольку колебания курсов должны корректировать торговые дисбалансы. Но на практике резервы необходимы, чтобы финансировать временные дефициты торгового баланса. Кроме того, следует учитывать роль потоков капитала при потребности государства в иностранной валюте или, наоборот, ее предложении участникам рынка. Большинство правительств использовали иностранную валюту для интервенций на рынке -- с тем, чтобы предотвратить серьезные колебания курса собственной денежной единицы. Это имело значение, когда резервы в иностранной валюте воспринимались как инструмент для регулирования курса и финансирования дисбалансов в торговле и потоках капитала.

Но какова роль резервов в XXI веке? С одной стороны, они явно играют роль защиты от спекулятивных атак -- сравните Россию конца 2008 года с 1998-м. С другой стороны, страны -- производители нефти конвертируют свои природные богатства в финансовые, обеспечивая тем самым благосостояние будущих поколений. Азиатские страны и такие производители нефти, как Россия, декларируют инвестиционное предназначение своих накоплений. Вместо того чтобы просто поддерживать финансовый баланс, покупая краткосрочные американские госбумаги, они создали суверенные фонды благосостояния со сложными инвестиционными стратегиями. Для любой страны с большими валютными запасами благоразумно диверсифицировать такие фонды.

Глобализация, открытые капитальные счета и рынки, работающие в режиме реального времени, радикально сократили возможности правительств по влиянию на выбор резервных валют. Валютные системы больше не разрабатываются в Белом Доме или некими международными комитетами.

Рынки все решат сами

От элит давно ждут, что они разработают платежную систему, адекватную нуждам XXI века. Но проблема в том, что это лишь благие пожелания. Особенно теперь, вследствие масштабного (хотя, по-видимому, аккуратного) вмешательства властей в преодоление катастрофической депрессии последнего года мы склонны возлагать слишком большие надежды на дееспособность правительств и международных организаций. Но если в предыдущее десятилетие G7/G8 не могли обеспечить сотрудничество в денежно-кредитной сфере, то не стоит сильно рассчитывать на G20. Несмотря на все совместные заявления и фотографирования, этого не будет.

Откровенно говоря, нет никаких оснований для того, чтобы кредиторы и заемщики жили в согласии. Кредиторы (как всегда) хотят получить такую международную валютную систему, которая гарантировала бы им возврат средств с процентами в реальном исчислении. Должники независимо от их публичных заявлений не возражали бы против некоторого снижения реальной стоимости их долгов.

На этом фоне текущая ситуация выглядит довольно драматичной. Прошлое десятилетие ознаменовалось беспрецедентными изменениями в расстановке сил в глобальных финансах. Развивающиеся экономики из должников превратились в кредиторов, доминирующих в мировой экономике, а такие страны, как США и Великобритания, напротив, стали ведущими должниками. Глобальный кризис лишь ускорил процесс этих изменений.

Очевидно, что международная денежная система не будет оставаться под влиянием стран-заемщиков -- такая ситуация была бы просто нежизнеспособной. В конечном счете «новые»кредиторы будут устанавливать свои условия для продолжения финансирования, и это будут куда более существенные условия, чем повышение их представительства в руководящих органах МВФ и Всемирного банка.

Все это не позволяет нам предположить, что рынки сами возьмут на себя защиту новых резервных валют в предстоящие десятилетия. Скорее наоборот. Да, с нулевыми процентными ставками в США, огромным и неуклонно растущим национальным долгом и низкой нормой сбережений трудно предположить, что рынки позволят доллару оставаться главной резервной валютой. Но совсем не очевидно, что рубль, бразильский реал, рупия или юань займут это место. Фактически, за исключением рубля, три остальные валюты все еще подвергаются капитальным ограничениям. И нельзя исключать, что Россия вернется к этим ограничениям, как это сделали бразильцы в прошлом году.

Итак, судьбу тех правительств, чья политика окажется несостоятельной, решат рынки, и этот процесс будет хаотическим и в целом дестабилизирующим. Таким образом, главенствующее положение доллара может прекратиться внезапно. В отличие, например, от истории с британским фунтом, терявшим статус ведущей резервной валюты постепенно, в нынешних условиях рынки, возможно, не проявят подобной толерантности, когда их отношение к доллару окончательно изменится. В конце концов в 1945 году Британия продолжала оставаться международным кредитором, хотя и в меньших масштабах. Сегодняшние США как самый крупный в мире должник вряд ли могут рассчитывать на то, что сокращение роли доллара будет происходить в каком-то щадящем режиме.

Бесспорно одно:как и в прошлом, рынки будут отдавать предпочтение валютам стран-кредиторов. В сегодняшнем мире в этот круг можно включить Китай, Японию, Россию, Корею и Саудовскую Аравию. Но, конечно, они должны отвечать и другим характеристикам резервных валют. Возможно, представление Дмитрия Медведева о будущей международной роли рубля не так уж необоснованно. Но в итоге то, продолжит ли доллар играть роль глобальной резервной валюты в десятилетней перспективе, зависит прежде всего от американской экономической политики. И отсутствие (политически самоубийственных) усилий по затягиванию поясов и сокращению долгов в экономике США может привести к тому, что «новые»кредиторы, включая и Россию, выйдут в лидеры даже быстрее, чем они сами ожидают.